Kairos Research: bStock-Halter besitzen nur eine Forderung gegen Binance

Ethena hat Binance als ersten Handelsplatz benannt, über den USDe einen Teil seiner Deckung mit tokenisierten Aktien und Aktien-Perpetuals absichern soll, und die Risikoanalyse für Ethenas Risk Committee nennt dafür unter anderem eine Forderung statt der Aktie, einen Preis aus Binances eigenem Orderbuch außerhalb der Börsenzeiten und die Bündelung aller Rollen in einem Konzern. Das betrifft dich, wenn du USDe hältst oder über Binance handelst: Am 27. September 2026 liefen laut DefiLlama rund 4,94 Mrd. US-Dollar USDe um, und hinter diesem Dollar-Token können künftig auch tokenisierte Aktien stehen.

Die Analyse hat Kairos Research am 28. August 2026 im Ethena-Governance-Forum vorgelegt. Gegen Kursbewegungen hielt die Absicherung im Backtest von Kairos in allen gemessenen Fällen; die offenen Risiken, die Kairos benennt, liegen beim Anspruch auf die Aktie, bei der Preisbildung außerhalb der Börsenzeiten und bei der Bündelung in einem Konzern. Zugleich ist der Ertrag gesunken: Der Carry der zugelassenen Binance-Namen fiel von rund 18 Prozent annualisiert Ende Juli auf rund 7 Prozent am 26. August 2026, vor Kosten.

Ethena kündigte den Schritt in einem Post auf X an und erklärte, die Allokationen begännen noch am selben Tag. Der Basis-Trade spielte in der Deckung bisher eine kleine Rolle: Anfang Juli 2026 entfielen nach früheren Berichten von crypto.news rund 1 Prozent der USDe-Deckung, rund 39 Mio. US-Dollar, auf Krypto-Basispositionen. Die Zahl stammt aus der Berichterstattung des Mediums, nicht aus einem Backing-Update von Ethena.

Der Aktien-Basis-Trade: Carry vor Kosten von rund 18 auf rund 7 Prozent gefallen

Ethena beschreibt die Struktur als dieselbe, die das Projekt bei Krypto-Werten nutzt: einen Vermögenswert halten und zugleich einen Perpetual darauf verkaufen, einen Terminkontrakt ohne Laufzeitende (mehr zu ewigen Aktien-Futures und ihrem Stand in den USA). Weil sich Gewinn und Verlust beider Seiten bei Kursbewegungen ausgleichen, heißt die Position delta-neutral. Bei Aktien sollen bStocks, also tokenisierte Aktien, als gehaltener Wert dienen, abgesichert mit in USDT abgerechneten Aktien-Perpetuals von Binance.

Verdient wird an der Basis, dem Abstand zwischen Perpetual-Preis und Kassakurs; aufs Jahr hochgerechnet heißt der Ertrag daraus Carry. Kairos misst ihn für die zugelassenen Binance-Namen im Schnitt mit rund 18 Prozent annualisiert Ende Juli und rund 7 Prozent am 26. August 2026, zwei Namen lagen im Minus. Für OKX nennt Kairos 8 bis 16 Prozent, Stand 26. August 2026. Alle Werte gelten vor Kosten und beschreiben den Ertrag des Geschäfts, nicht die Rendite von USDe- oder sUSDe-Haltern.

Ein Sonderrisiko von Perpetual-Börsen ist Auto-Deleveraging (ADL): Reichen nach einem Kurssprung die Sicherheiten liquidierter Konten nicht aus, schließt die Börse zwangsweise Positionen der Gegenseite. Ethena schreibt, Binance räume berechtigten delta-neutralen Konten wie dem eigenen eine niedrigere ADL-Priorität ein, und wertet das als zusätzlichen Schutz für USDe-Halter. Eine Zwangsschließung bleibt auch mit niedrigerer Priorität möglich.

Von Binance gibt crypto.news eine allgemeine Einordnung wieder: Manager Shunyet Jan sieht in Ethenas Schritt ein Zeichen dafür, wie das Zusammenwachsen von Krypto und klassischen Anlagen neue Chancen eröffnet.

Zum 26. August 2026 kamen die relevanten Aktien-Perpetuals auf Binance, OKX, Bybit und Kraken nach der Messung von Kairos auf rund 2,9 Mrd. US-Dollar einseitiges Open Interest, also den Wert offener Kontrakte, gezählt auf einer Seite. Davon hielt Binance 2,14 Mrd., OKX 585 Mio. und Kraken 9,3 Mio. US-Dollar; Bybit bleibt ohne eigene Zahl.

Beim Wachstum dieses Markts liegen die Angaben weit auseinander: Ethena nennt im Schnitt rund 30 Prozent pro Monat in den drei Monaten vor dem Post, crypto.news 105 Prozent zusammengesetzt pro Monat im laufenden Jahr. Beide Raten messen offene Kontrakte an der Börse, also die Seite des Markts, auf der Ethena absichert.

Infrage kommt davon nur ein Teil. Den von Kairos vorgeschlagenen Test mit fünf Kriterien, darunter mindestens 25 Mio. US-Dollar einseitiges Open Interest im 14-Tage-Schnitt und 30 Tage Funding-Historie, bestanden am 26. August 2026 auf Binance 17 von 67 gematchten Paaren, auf OKX 3, auf Bybit und Kraken keines.

Die bindende Grenze sieht Kairos in den Orderbüchern. Beim tiefsten Binance-Namen standen am 26. August 2026 rund 0,56 Mio. US-Dollar je Seite im Buch, bei den meisten deutlich weniger. Obergrenzen nach Markttiefe liegen damit weit unter dem, was das Open Interest allein erlauben würde.

Kairos: bStock-Halter besitzen eine Forderung statt der Aktie

Im Bericht vom 28. August 2026 stuft Kairos den bStocks-Teil der Position als unbesicherte Kreditforderung gegenüber einem Binance-Konzernunternehmen ein, statt als Anspruch auf die Aktie, bis ein Side Letter, eine noch verhandelte Zusatzvereinbarung, etwas anderes regelt. Grundlage ist eine Bestätigung von Ethena, die Kairos wiedergibt: Halter der bStocks haben keinen Eigentumsanspruch an den Deckungsaktien, und der Emittent behält weitgehende Freiheit über Basiswerte und Kapitalmaßnahmen. Stellungnahmen von Binance und dem Emittenten BTech Holdings zu Einstufung, Upgrade-Schlüssel und ADL-Priorität stehen bisher aus.

Bei den Dividenden widersprechen sich die Angaben. Ethena ging von keinen Ausschüttungen aus, Meldungen des Emittenten zeigen dagegen eine Wiederanlage nach Abzug von 30 Prozent US-Quellensteuer. Kairos rät dem Handelsteam, bis zu einer schriftlichen Regelung mit null weitergegebenen Dividenden zu rechnen.

Auch technisch sieht Kairos einen Engpass: Alle bStock-Token hängen an einem einzigen Upgrade-Schlüssel, einem extern kontrollierten Konto ohne Multisig (Freigabe durch mehrere Schlüssel) und ohne Timelock (Wartezeit vor Änderungen). Am 24. Juli 2026 scheiterten zwei Versuche, den Schlüssel zu übertragen, ein weiterer Anlauf folgte nicht. Ein kompromittierter Schlüssel würde nach dieser Analyse alle 67 bStock-Token zugleich treffen.

Das tiefste Risiko sieht Kairos außerhalb der Börsenzeiten

Kairos hält die Preisbildung außerhalb der Börsenzeiten für das tiefste strukturelle Risiko, auch wenn Ethena auf dieselbe delta-neutrale Logik setzt wie bei Krypto-Werten. Der Aktienmarkt ist rund 70 Prozent der Wochenstunden geschlossen, und in dieser Zeit bildet Binance den Index nach einer Rekonstruktion von Kairos aus dem eigenen Orderbuch des Perpetuals. Ein Preisstoß in einem dünnen Markt könnte die Short-Seite dann mit Verlust liquidieren.

Als Gegenmittel nennt Kairos eine Überwachung des Index, zusätzliche Margin fürs Wochenende und das Schließen der Positionen vor Handelsschluss am Freitag.

Zwei weitere Risiken haben mit Aktien wenig zu tun. Die Kontrakte auf Binance, OKX und Bybit sind laut Kairos mit USDT als Sicherheit hinterlegt, und der Binance-Index wird durch den USDT-Preis geteilt; die Absicherung hängt damit auch am Stablecoin USDT. Zudem liegen auf Binance Emittent, Spotmarkt, Perpetual-Markt und Margin-Konto im selben Konzern, was Kairos als offenes Konzentrationsrisiko führt.

Für Ethenas Sicht spricht der Backtest von Kairos. Bei 37 Quartalszahlen-Terminen sprang der Basiswert im Schnitt um 9,9 Prozent, die abgesicherte Position bewegte sich im Schnitt um 20,3 Basispunkte (hundertstel Prozentpunkte), im schlechtesten Fall mit einem Verlust von 81,7 Basispunkten. In 400 Wochenend- und Feiertagsfenstern lag die Abweichung im Schnitt bei 14,9 Basispunkten.

Die Absicherung hielt damit in allen gemessenen Fällen, auf schmaler Grundlage: Das älteste Paar aus Token und Perpetual hat bis zum 26. August 2026 eine Datenhistorie von 75 Tagen, die nach Kairos nur ein Marktregime abdeckt. Wie die Absicherung in einer anderen Marktphase hält, muss sich erst zeigen.

In der EU gilt der BaFin-Stand von 2025: Sekundärhandel mit USDe nicht mehr erlaubt

Für Anleger in Deutschland zählt die Vorgeschichte. Die Ethena GmbH in Frankfurt am Main zog ihren Antrag auf Zulassung nach der EU-Kryptoverordnung MiCAR am 3. April 2025 zurück. Am 14. April 2025 ordnete die BaFin an, dass sie die Emission von USDe rückabwickeln muss; die GmbH legte am 15. Mai 2025 Widerspruch ein.

Nach dem Rücktauschprozess bis einschließlich 6. August 2025 gilt die Ethena GmbH in Deutschland, der EU und dem EWR als abgewickelt; seit dem 7. August 2025 richten sich Ansprüche nur noch an die Ethena (BVI) Limited. Den Handel mit USDe auf dem Sekundärmarkt erklärte die BaFin in ihrer Mitteilung vom 15. April 2025, geändert am 16. Mai 2025, in der EU für nicht mehr erlaubt.

Noch nicht beschlossen: woran du erkennst, ob das Modell trägt

Im Governance-Forum steht bislang eine Empfehlung: Kairos rät dem Risk Committee am 28. August 2026, das Rahmenwerk und die daraus folgende Liste zu genehmigen, bStocks aber nur unter Vorbehalt des Side Letters zuzulassen. Der soll unter anderem einen Verwahrer mit Leihbeschränkung, eine Abstimmung außerhalb der Binance-Gruppe und eine schriftliche Dividendenregel festlegen. crypto.news berichtet von einer Genehmigung durch das Committee, belegt aber keinen Beschluss.Umfang und Kalenderdatum der Allokationen nennt Ethenas Post nicht.

Ob das Modell trägt, erkennst du an vier Dingen: an einem unterzeichneten Side Letter mit Verwahrer, externer Abstimmung und Dividendenregel, an einem veröffentlichten Beschluss des Risk Committee, an einem Backing-Update von Ethena mit dem Anteil der Aktien an der USDe-Deckung und an den wöchentlichen Zulassungslisten, die zeigen, wie viele Binance-Paare den Test weiter bestehen.

Offen ist zudem, wie der Widerspruch der Ethena GmbH gegen die BaFin-Anordnung ausgegangen ist. Einen Vergleichsrahmen für Deckungs- und Rücknahmeregeln bei Stablecoins bietet der Fed-Vorschlag zur Rücknahme von Stablecoins.